危机伏笔：从“大通胀”到“大稳定”

　　我们从二战开始讲起。战争本身如何获得融资？通常情况下，战争的融资基本上靠借贷，二战期间，美国的国债迅速增长以支付战争所需。美联储与美国财政部合作，利用其管理利率的能力使利率保持在低位，确保政府能更低廉地为二次大战融资。战后国债依然存在，政府依然担心如何支付居高不下的国债利息。因此，在战争真正结束后，美联储背负了将利率保持在低位的巨大压力。但如果一直保持低利率，经济却持续增长和复苏，将面临经济过热和通胀风险。1951年就出现了这样的情形，在一系列复杂的谈判后，美国财政部同意结束管制，允许美联储独立地确定必要的利率，以促进经济稳定，相关协议被称为“1951年美联储和财政部协定”，这也是政府首次明确承认美联储应被准许进行独立的运作。

　　在1950和1960年代，美联储的基本关注点是宏观经济的稳定。在1951年至1970年担任美联储主席的是马丁(William McC. Martin)，任期长达19年，格林斯潘的任期为18年半，他们两位在二战后领导美联储共计长达37年。1950年代和1960年代的货币政策相对简单，当时的经济持续增长，取得了巨大成果，美国经济在二战后也再度占据了主导地位，对经济大萧条的担心也没有成为现实。在此期间，美联储基本采取了所谓的“逆风而行的货币政策”，即一旦经济快速增长或过快增长，美联储将收紧政策防止经济过热。反之，一旦经济增长过慢，美联储将降低利率，对经济施加增长性的刺激以避免其衰退。马丁主席非常关注通胀风险，他曾指出：“通胀是夜晚的盗贼，如果我们不采取迅速和决断性的行动，我们会始终赶不上它的步伐。”在1950年代大多时候和1960年代早期，美联储遵循上述政策，谋求通胀和经济增长都保持合理稳定的水平。

　　但从1960年代中期开始，货币政策开始变得过于宽松，导致通胀和通胀预期大幅上升，通胀率最高时达到了13%。而在此前的1960年-1964年，年均通胀率仅略高于1%。到了1965年-1969年的越南战争期间，通胀大幅攀升，在1970年代早期继续恶化，直到1970年代末期，CPI通胀率已经到了约13%的峰值。

　　太过宽松的货币政策为何会令通胀在1970年代让人焦头烂额呢？一个原因是技术问题，“经济到底在多热的情况下不会导致通胀压力？”货币政策的制定者在这一问题上显得过于乐观。当时的普遍看法是，失业率可以保持在3%或4%的低水平。保持高通胀率，可能获得更好的经济表现，就业率也会高一点，经济会再现1950年代和60年代早期的繁荣。美联储开始遵循这一做法：如果我们将通胀保持在略高于正常的水平，我们可能获得就业的永久性增长，以及失业率的永久性下降。

　　1970年代早期，当通胀攀升至约5%时，尼克松引入了物价控制措施，通过一系列法律，禁止公司提高产品价格，但这些法律并不完备，所有的董事会都试图找到法律的空子。这基本上是很不成功的政策，价格是经济的自动调节器，对薪酬和物价加以控制意味着整个经济存在缺陷和其他的各类问题。经济学家弗里德曼对此的评价是：这好像是打破温度计来控制炉子过热的问题，是本末倒置的。根本性的问题是，当时存在太多的需求推升了物价，简单地通过法律禁止人们提价，不能解决货币过度宽松和过度需求的基本性问题。这一政策最终在混乱中崩溃。1970年代政策制定者的努力并没有达成失业率下降的结果，最终的结果是通胀率上涨并急剧攀升。

　　处理高达两位数的通胀，成了卡特总统的首要工作。卡特任命了沃尔克为美联储主席，部分原因是，他认为后者是一个强硬的中央银行家。沃尔克走马上任后不久就开始有所动作，1979年10月，他与美联储的政策制定委员会联邦公开市场委员会在货币政策管理上取得重大突破。其中，最重要的是允许美联储大幅加息。沃尔克1979年宣称，两位数的通胀率已偏离货币政策的正常运行轨迹。新货币政策包括高利率(收紧货币)等政策，以减缓经济增长、抗击通胀。沃尔克称：“为打破通胀怪圈，我们必须推行可信的、有纪律的货币政策。”

　　这一政策随即立竿见影，从1980年至1983年，通胀率从12%-13%的水平一路降至3%。通胀的相对快速下降冲抵了1970年代末期的问题。从这一角度来说，1980年代的政策是非常成功的，达成了控制通胀的目标。在新的自律性货币政策执行后，通货膨胀在随后几年大幅下降。当美联储主席沃尔克于1987年离职后，通货膨胀大约在3%至4%之间。但为降低通胀而实施的高利率也代价高昂，在1981至1982年的严重经济衰退中，失业率也升至了近11%的高位。在1970年代，产出和通胀的波动性明显很高，1980年代早期的波动性则更大。这时，沃尔克在压制通胀，而经济陷入了衰退。

　　1987年，沃尔克离开美联储主席的位置，接替他的是格林斯潘。1987年开始，格林斯潘担任美联储主席近19年时间。正如他的言论所暗示：他任期内最重要的成就之一就是提高了经济稳定性。他曾指出：经济更稳定一直是美国生活标准快速提升的关键所在。实际上，这一时期的经济稳定性明显提高，并被称为大稳定时期，这与1970年代的大滞涨和1930年代的大萧条形成了鲜明比照。大稳定局面的出现表明货币政策可以给经济创造更大的稳定性，而沃尔克其实对此也有贡献。在1980年代早期，他在短期内压低通胀的努力导致了很严重的经济衰退，但也带来了回报。回报就是经济更稳定，通胀更加稳定，货币政策也更为稳定。商业人士和家庭的信心也更充足，这对更大范围的稳定都做出了很重要的贡献。

　　大稳定并非完全由货币政策造就，毫无疑问，其他因素也起到了作用，如经济的整体结构调整。一个例子是，随着时间的推移公司学会了更有效率管理库存。这种所谓的“即时库存管理”取代了以往的“手中持有大量库存”。通过改善库存管理以及更多这样更佳的商业实践和经济中的其他因素，可使事情变得更稳定。另一个幸运的情况是，油价冲击的情况没有太多，其他很多事情也都有助于大稳定。

　　危机发酵：

　　“稳定”带来房贷泡沫

　　到了2000年代中期，有影响力的事件是此前1990年代末的IT股暴涨和暴跌，以及由此引发的2001年经济的温和衰退。人们从大稳定中获得的一个结论是，不仅经济更稳定了，金融体系显得也更稳定了。结果是这一时期，金融稳定政策某种程度未得到应有重视。我今天只谈谈部分起初的危机触发事件，尤其是房产泡沫。我们将在下次仔细谈论危机的详细情况以及美联储是如何应对的。

　　房价的大幅上涨是最终导致近期所发生的危机的一个关键事件，1990年代晚期至2006年，全美国房价大涨了130%，可以看到曲线不断升高，房价涨幅很大。这一时期以及后来的一段时间里，新住房抵押贷款的申请标准不断下降。现在已经很清楚，引发房市泡沫和房价上涨的一个重要原因是心理因素。毕竟，1990年年代后期，人们对科技股以及整个股市可以说非常乐观。毫无疑问，乐观加上其他心理因素，导致了房价上涨。所有人都认为房价会不停上涨，买房将是“稳赚”的一项投资。我在加州住过一段时间，之前房价也在上涨，每个人在聚会时谈到的都是：“你的房子涨到多少钱了？你目前已经赚到了多少？” 感觉是你仅要常常看看房价就行了，都没必要上班赚钱了。所以人们陷于狂欢中，认为房价会不停地涨，每个人都会更富有。 同时，申请新贷款的标准一降再降，造成更多人投资房市，进一步推高房价。

　　我们略谈下放贷质量，看看什么发生了。2000年初期，通常需要付10%，15%甚至20%的房贷首付，他们必须递交财政状况、收入和个人资产的详细情况，以说服银行提供贷款，资产通常要求为其年收入的四五倍。 不幸的是，随着房价上涨，放贷人开始向不合格的申请人发放贷款，就是所谓的非高级贷款。这些贷款经常要求很低或无需首付款、很少或不需要任何材料。我说的是非高级贷款，而不是次级贷款。以借款人信誉来讲，次级抵押贷款是质量最低的，有的地域还有其他的抵押贷款，被称为全A级或其他名称，它们也不适用于传统的债券发行标准。所以我说非优级，本质上就是房屋抵押贷款的信用标准不断下降，越来越多的信用不稳定的人也获得了贷款。

　　我们后来还可以看到，新增贷款、非优质贷款、次级、全A级或其他低质量贷款的增长率很高，尤其在2000年代中期和2006年，约有三分之一的贷款是非优级的。这一情况是不正常的，当你向信用有问题者发放贷款时，他们零首付，信用评分很低，有必要就其收入和经济前景提出更多问题。但实际情况正相反，到了2007年，60%的非优贷款未附有材料说明申请人的信用度，所以显然抵押贷款质量正不断下降。

　　这是不可持续的。房价不断上涨，月供占收入比重不断提高，最终需还款额占可支配收入的比重变得很高，导致人们对新住房的需求下降了。我们看到抵押贷款率此后大幅下降，主要是因为利率下降了。问题是高还款额意味着不会再有新贷款者，新购房者，所以房价泡沫破裂。1990年代末期到约2006年房价大幅上涨。从2006年至今，房价已经下跌了30%多，美国房价出现了显著下降。当然，经净通胀调整后，现在的房价就与泡沫开始前非常接近了。

　　房价现在大跌将有严重后果，很多因房价上涨而感到富有的人会受到影响，他们曾有很好的流动性，突然间，他们发现自己所欠下的房屋贷款要高于房屋的全价。在此情况下，放贷人的房屋资产净值为负。2007年开始，资产为负的抵押贷款数量大幅升高。目前，在美国约5500万笔抵押贷款中有1300万笔资产为负，资不抵债比率达到约20%至25%，这与我们此前看到的情况迥异。同时，考虑到房价下跌，很多人资不抵债，抵押贷款违约现象飙升。人们不及时还款，最后银行收回房产，这称为止赎，银行再将房子卖与他人。可以看到，2009年有超过500万抵押贷款违约发生，几乎占到全部抵押贷款的10%，这个违约比率是很高的。我们看到的只是对贷款者，房主的影响，这个影响是很大的。另一方面就是向人们发放贷款的机构。随着违约比率高达10%，银行和其他抵押贷款债券持有人遭受可观损失，这成为危机爆发的主要诱因。

　　危机催化剂：

　　银行太自信，监管太薄弱

　　现在这里有个有趣的问题。1999年、2000年和2001年，股票市场大涨，包括而不仅限于高科技泡沫。那些股票价格在2000年和2001年大跌，很多账面价值蒸发掉。实际上科技股和其他股票价格下跌回调的账面价值，与住房市场繁荣或萧条而引发的损失差别不大。然而科技股泡沫仅仅导致经济温和衰退。2001年经济衰退期从3月持续到11月，仅仅8个月。失业率虽上升，但远未触及1980年代或更近期的高水平。这里资产价格大涨后又大跌，但未给金融系统或经济造成真正严重或持久的损害。

　　而近期的情况是，我们见证了房市的繁荣与崩溃，如果我们回顾2001年，我们会认为这或许会导致经济增长减速，也许不会那么严重。这就是我们美联储看到2006年房价下降时讨论的一个观点，这会像2001年的情形吗？当然我们知道，房价下跌对金融体系的影响要大于股票市场下跌。要理解这点，需要区分触发物和脆弱性的不同。房价下跌和抵押贷款损失是触发物。打个比方，他们就如同点燃蜡烛的火柴。如果不是周围存在易燃物，也不会引发大火。而情况是，经济和金融体系存在脆弱性，住房市场崩盘某种程度上点燃了火焰。换句话说，是金融体系本身的脆弱性导致本应发生的温和衰退转变成为更为严重的危机。这些脆弱性是什么呢？美国和其他国家金融体系中的哪些特性导致住房市场荣枯引发远为严重的危机呢？

　　简单来说，我们金融体系的私人机构和公共机构都存在脆弱性。在私人机构，很多借款方和贷款方举债过高，杠杆率过高。导致这发生的一个大原因是“大稳定”时期的影响。在长达20年的相对平静的经济和金融状况下，人们过于自信，更倾向于大量举债。举债过多的问题是，如果你准备金不足，你的资产价值就会像房价一样大跌，迅速下跌，你会发现所持资产价值低于你的负债额。

　　第二，非常重要的问题是，在这一时期，金融合同，金融交易变得越来越复杂。而银行和其他金融机构监督、评估和管理这些风险的能力并未跟上，他们的IT系统，他们用于风险管理而动用的资源，不足以使他们全面了解自身所面临的风险以及风险的大小。所以，如果你问一家银行，如果房价大跌20%的后果，他们可能会严重低估他们资产负债表的影响，因为他们没有准确、全面评估所面临风险的能力。

　　第三个问题是融资方面的，金融机构在不同情形下都严重依赖像商业票据这样的短期融资工具，这可使他们获得短期融资贷款，最短可为一天，大多少于90天。

　　19世纪的银行主要用来存贷款，在其资产负债表的负债方面，体现为非常短期的流动性模式，这与19世纪存款面临挤兑风险是一样的。私人机构的一个脆弱性是其对有毒金融工具的使用，包括复杂衍生品等等。如美国国际集团(AIG)金融产品公司使用的信用违约掉期，AIG通过信用违约掉期向投资者出售投资者持有的复杂金融工具的保险。所以本质上，AIG的承诺是，如果你在抵押品担保债务责任上或类似情况下有任何损失，他们将赔付。只要经济状况和金融体系一切良好，他们只需收取保险费，不会有任何问题。但一旦情况转坏，他们仅仅对债务的一种情况押注，意味着他们会面临巨额损失，这有着很严重的后果。

　　这就是私人机构将暴露的问题。我们再简单讲讲公共机构。他们也存在严重问题。

　　首先，金融监管结构尽管修改过很多次，但本质上仍是1930年代创建时的样子。特别的是，它未能与金融体系发生的各种各样的变化同步。一个方面是，很多重要的金融公司并未得到任何金融监管机构严肃、全面的监管。例如保险公司AIG。保险监管机构监管的主要是他们出售的保险产品，银行监管局主要监管他们旗下小型银行的储蓄情况，但没有哪个机构真的仔细审查过我刚才提到过的这个信用违约掉期问题。金融机构中未受到多少监管的还有雷曼兄弟、贝尔斯登和美林这样的投资银行，不存在针对这些机构的法律监管，他们仅仅与证交会就监管达成了自愿协议，但这些公司并未得到全面的监管。而房利美和房地美这样的政府资助企业确实有监管机构，但得到监管非常不充分，监管机构存在很多漏洞，在危机中被证明很重要的公司并未得到很好的监管。

　　有时候，尽管法律设立了监管机构，很多时候他们也未能各尽其职，多个机构和政府部分确实存在这个问题。由于我是美联储主席，所以我谈谈美联储。美联储在监管上犯过错误。我想指出两点：一个是对银行和银行控股公司的监管，在评估其风险问题时，我们未能尽职。我曾经谈到过，很多银行连充分理解所面临风险的能力都缺失。如果他们没有这样的能力，监管机构应要求其获得这样的能力，这将限制其承担高风险的能力。我认为美联储和其他银行监管机构都未尽到职责，这成为一个严重的问题。另一个问题是：我认为美联储失察的领域是消费者保护。美联储在保护房屋抵押贷款人方面拥有一些权限，如果有效使用，能够在房屋市场泡沫形成后期至少减少不良贷款发生的数量。但由于多种原因，我们并未做到这一点，远未承担应有的责任。我在2007年成为美联储主席后，确实强调了这些保护，但已经太晚了，无法避免危机发生。所以，有些权限和权力并未被有效利用，这显然导致了脆弱性。

　　最后，更为薄弱的环节可能是，独立机构像美联储，美国货币监理署和银行监管局，这些监管机构的设立通常针对某一特定领域的公司。美国银行监管局仅对存款或类似的组织负责。不幸的是，危机期间暴露问题的范围更广泛。他们超越了任一单一公司，或少部分公司，他们涉及到整个金融体系。所以缺失的是有效关注，未能察觉到危机可以影响到整个体系，而不限于个别企业的问题。所以，没有哪个机构负责研判是否存在影响整个金融体系的问题，或不同市场、不同公司间的关系是否会使系统承压或引发危机。

　　所以这些是公共机构存在的一些脆弱性。我们将在下周谈到这些脆弱性及其存在的后果。

　　危机争议：

　　“美联储没有助推泡沫”

　　让我以谈论一些争议话题作为总结，也就是货币政策的作用。很多人认为，2001年衰退发生后，美联储在2000年代初期推行的低利率政策导致了住房市场泡沫。2001年及此后，当面临经济疲弱、就业增长趋缓、通胀较低时，美联储下调了利率，2003年，联邦基金利率降至1%。事实上，低利率货币政策的一个目标确实是提振购房需求，进而稳固经济。但如我所说，这颇具争议性。其重要性在于，不仅我们要理解危机，还因为在未来我们需要考虑货币政策以及其他因素。在我们制定货币政策时，我们应在何种程度上考虑到房市的泡沫问题？美联储内部已经仔细考虑过这个问题，外界也有很多研究，但目前还未达成共识，你也许听到过许多不同的观点。但我看到的证据显示，美联储的货币政策在房价上升时并未起到很大的推动作用。

　　我将简要谈谈关于这个问题的一些证据，一个证据是国际间的比较。人们并不认为美国房市荣枯是独特的，很多国家的房市都曾经历过繁荣和衰退，而这并不与特定国家的货币政策密切相关。例如，英国房价涨幅曾类似或超过美国。但英国的货币政策要比美国紧得多。所以房市繁荣的货币理论有些让人困惑。另一个例子，德国和西班牙都使用欧元。两国有着共同的央行——欧洲央行，一样的货币政策。整个危机期间，德国的住房市场都保持平稳。西班牙房价大幅上涨，涨幅高于美国。所以国际间的证据至少引发了一些担忧。第二个议题是泡沫的严重程度。如我所说，利率和房屋抵押贷款利率的变动会影响到房屋价格和市场对住房的需求。

　　长期来看，需要考虑很多历史情况和很多证据。但当你观察利率和放贷利率变化情况，房屋价格变化情况，以历史上它们的相互关系来看，房价上涨是有很小部分是利率造成的。换句话说，房屋价格的上涨幅度过大，很难由2000年代初期货币政策造成的小幅利率变化来解释。我将提到的最后一个证据是泡沫发生的时间。鲁伯特·席勒是以房市泡沫研究著称的经济学家，他认为，住房市场泡沫始于1998年，这要早于经济衰退和美联储调低利率的2001年。还有，2004年初期货币政策收紧后，房屋价格仍大幅上涨。所以从时间上讲这也不是很切合的。现在，时间上却暗示了其他的可能解释。一个显然的问题是，1998年正是科技泡沫形成的中期，推动股价的相同心态可能也会一直推动房价。另一个可能性是，对此众多经济学家已经指出——90年代末出现了非常严重的金融危机“亚洲金融危机”，诸多亚洲国家和其他新兴市场经济体深受打击。在危机被制服之后，许多国家，新兴市场国家开始积累大量外汇储备，这意味着他们不得不获取安全的美元资产。因此对包括抵押贷款在内的各种资产的需求大增。这些需求来自于海外，各国认定需要增加美元资产以服务外储。我认为有意思的是，大家会发现，各国房价上涨与资本流入的相关性最大。即与购买抵押物和其它更安全的资产(或者至少被认为是安全的资产)的流入资本量最相关，这一时机与1998年的状况也相契合。(本文由早报见习记者夏克余、实习生李阳培根据美联储主席伯南克公开课第二讲《二战后的美联储》翻译整理)